11月12日，在京东集团发布新一季度财报前夕，资本市场却率先吹来一股凛冽寒风。

国际知名投行摩根士丹利（下称“大摩”）近日发布了一份长达35页、题为《京东，凛冬将至》（JD.com, Inc. Winter Is Coming）的深度研报。在这份研报中，大摩将京东的评级从“平配”下调至“减配”，并直言京东是未来12个月内处境最差的电商股。

在财报发布前的静默期，大型券商发布如此看空的深度报告实属罕见。大摩的逻辑核心直指京东当前面临的“三重困境”：国家补贴红利的消退、即时零售业务陷入红海竞争以及过往新业务屡战屡败的增长困境。

大摩的第一重暴击，指向了京东今年最为倚重的增长引擎——“国补”。报告指出，京东独特的自营家电及电子产品属性，使其成为本轮国补政策的最大受益者。大摩针对全国2000名消费者的调研显示，58%的受访者表示会选择京东作为使用国补券的首选平台，这一比例高于淘天集团的49%，更是远超拼多多的17%。

成也萧何，败也萧何。高度受益的另一面，是高度依赖。

大摩通过渠道调研发现，自2025年8月起，国补政策的风向开始转变，多地政策出现明显的收紧迹象。例如，江苏、四川等地开始实行“配额制”，每日或每周限量发放补贴名额；上海、安徽等地则祭出了更为严格的“抽签制”。这种政策力度的退坡，直接导致了补贴红利的边际效应递减。

更严峻的是“消费透支”现象。调研数据显示，高达70%的国补参与者承认，他们将原本计划在未来1-6个月内进行的消费提前了；另有13%的人甚至提前了半年以上。这意味着，绝大多数国补用户是在“透支”未来的购买力。

数据已显现端倪。在国补政策实施前的2024年二季度，京东电子产品及家电收入曾出现5%的下滑。随着9月国补力度的加大，2025年二季度该板块增速一度飙升至23%。大摩预测，随着国补退坡和消费透支效应显现，这种由政策刺激带来的“高光时刻”将难以持续，预计京东未来的收入增速将迅速回落至个位数。

京东试图寻找的第二增长曲线——即时零售，在大摩眼中也并非坦途。

尽管京东即时零售业务初期取得了一定成绩，日订单峰值曾触及2500万单，但在阿里和美团两大巨头的夹击下，京东显得有些力不从心。

大摩指出，竞争对手正在疯狂烧钱换市场。预计阿里和美团三季度在即时零售领域的投入将分别达到350亿-400亿元和180亿-190亿元。在巨头攻势下，京东的市场份额正在流失。数据显示，京东即时零售商户端份额已从二季度的11%下滑至三季度末的8%。

除了份额下滑，大摩还列举了京东即时零售业务面临的“三方不满”的麻烦。用户端，面临配送时间过长，运力不足导致体验欠佳。商户端后台系统易用性差，且平台正在将补贴成本转嫁给商家。调研显示，商家承担的补贴比例已从初期的0%激增至70%-80%，加之佣金和配送费的收取，商家盈利能力大幅下降；骑手端单均收入回落，严苛的罚款机制导致骑手体验不佳。

此外，京东推出的自营前置仓业务“七鲜小厨”也面临商业逻辑的自洽难题。其“外卖+自提”但不提供堂食的模式，不仅与其平台规则相悖，更可能因分流流量而引发平台第三方商家的不满。

基于此，大摩给出了亏损预测：京东即时零售业务（含餐饮）三季度单均亏损预计达9元，2025全年总亏损或将高达340亿元。在规模效应不及对手的情况下，这是一场极其昂贵的消耗战。

大摩的第三重暴击，指向了京东过去五年在新业务拓展上的问题。

报告总结了京东新业务的一贯走势：往往以大额补贴和宏大的KPI叙事高调开场，经历短暂的爆发式增长后，迅速陷入停滞，最终边缘化或关停。

大摩列举了三个典型案例。如2021年豪掷约100亿元入局社区团购，但仅一年后业务规模便大幅缩减。被寄予厚望的“京喜APP”最终被关停并更名为“京喜自营”，低价心智建立艰难。直播电商，尽管有资金与流量扶持，但因缺乏头部主播生态，业务始终处于边缘地位。

大摩认为，这种屡战屡败的历史记录，反映出京东在资本配置和新业务孵化能力上的短板。除非京东即时零售业务能够向市场证明其减亏能力以及与核心电商业务的协同效应，否则投资者很难对这一新故事抱有信心。

在大摩看来，国补退坡是短期利空，即时零售竞争是中期泥潭，而新业务的屡屡受挫则暴露了长期的战略执行隐忧。

这篇长达35页的看空报告，无疑给即将发布财报的京东蒙上了一层阴影。对于京东管理层而言，如何在即将到来的财报电话会上回应市场的这些尖锐质疑，如何证明其在后补贴时代仍具增长韧性，将是接下来的重中之重。

凛冬是否真的将至，市场正屏息以待。